寻找跨越100年的投资策略

作者 范卫锋 来源 新浪博客 浏览 发布时间 11/04/09

    先思考一个问题:假设你回到100年前(即1900年),拥有1万英镑,并且你可以一直活到2000年,可以在任何国家、任何市场投资,你将采取什么样的投资策略?
    不妨给你一些小小的提示。在风起云涌的20世纪中,1900年可谓平淡无奇。英国维多利亚女王统治着世界上最大的帝国,美国的农业人口还占总人口的42%。欧洲沉浸在繁华和希望之中,日本、德国兵强马壮,如日初升。那一年,希姆莱、霍梅尼出生,尼采死了。那一年,美国GNP为187亿美元,人口7609万人,其中纽约州726万人,内华达州只有42335人。
    那一年,中国正在戊戌政变后的严冬,慈禧太后图谋废光绪立“大阿哥”,利用义和团闹事,当作和洋人谈判的筹码,结果招来八国联军。那一年稍具成就的科技事件是傻瓜相机的问世和巴黎世界博览会。显然,站在一百年的任何一个天才,都不可能预测100年内的世事沧桑。今天我们在2007年的开端,同样无法预知未来100年。那么,有没有一种投资策略,可以在无法预测未来的情况下,仍然长期有效呢?
    每当遇到难题,中国人的智慧就是去看历史。从过去的一百年来看,确实存在一种简单而有效的策略,它不需要复杂的技巧,只需要理性、谦虚和坚持。接下来我引用的很多数据,来自前几年荷兰银行和世界伦敦商学院出的一本小册子,书名叫《投资收益百年史》,做这件事情的两个教授,叫Elroy Dimson 和Paul Marsh,他们管自己干的活叫“金融考古”,从尘封的报纸和古老的记录中,重新建立自己的数据库。这些教授可谓功德无量,为我一直以来想写的这篇文章,提供了一些宝贵的历史数据。

不要借钱给政府和银行
    投资的头号天敌是通货膨胀,政府利用它的刀剑枪炮作后盾,用廉价的纸张油墨印刷货币,把老百姓口袋里的真金白银、真货实物弄走。如果你把钞票埋在后院的树下,那肯定是20世纪最大输家之一,因为根本无法对抗通货膨胀。简单地算笔账,假如你有1万元,假如通货膨胀率是5%,20年以后,其购买力只剩下35.84元;如果通货膨胀率是10%,那太不幸了,20年以后,你的1万元血汗钱,购买力只剩12.16元了。
    如果把钱存在银行收利息,相当于把钱借给银行,这比埋在后院树下略强一点,不过,银行利率常常比长期国债的利率低,那么,不妨直接看一下投资国债(借钱给政府)在20世纪的收益率。
    先以20世纪国运还算不错的英国为例。荷兰银行/伦敦商学院(ABN AMRO/LBS)长期债券指数,这个指数基本可代表英国长期国债。如果你在1900年初,以1万英镑投资于这个指数,到了2000年,它将变成188万英镑,按年折算,就是5.4%的年均增长率。听起来还不错,是吗?可是,如果考虑到通货膨胀,就远不是这么回事了。在20世纪的100年里,英国的零售物价年均增长率是4.1%,用这个物价涨幅去减国债收益,就令人颇为失望人。这100年里的英国长期国债年均收益率,仅仅是每年赚1.3%。
    长期国债赚得太少,短期国债就更不用讲了。如果你在1900年拿1万英镑投资,买入英国短期国债,100年后将会变成140万英镑,相当于每年5.1%的增长率,扣掉4.1%的通货膨胀率,仅仅为1%的年收益率。
    20世纪英国的国债投资者,看来收益不佳。其他国家呢?有一项调查研究了12个国家,它们在今天看来,都算是20世纪残酷的国家间竞争的赢家:美国、英国、日本、意大利、澳大利亚、加拿大、丹麦、法国、意大利、荷兰、瑞典、瑞士。如果投资这12个国家的长期国债,年收益率的前三名都是欧洲小国:丹麦 2.7%、瑞典2.3%、瑞士2.1%。小国的百姓有时是幸运的,20世纪没经历过那些大国的动荡劫难,没有一统天下千秋万代的雄图壮志,也就逃过了德国、日本狂发货币盘剥百姓造成的灾难。
    在这12个国家里,长期国债收益率最差的,就是三个野心勃勃的国家:德国-2.3%;意大利-2.3%;日本-1.5%,全都是负数。更可怕的是,德国的统计数据中,还剔除了1922和1923那灾难性的两年。1923年初,2万德国马克可以兑换1美元;10个月后,需要用6300亿马克才能兑换1美元。这种通货膨胀让所有的国内债务都一笔勾销,现金、银行存款、债权、国债都一文不值,几乎造成长期国债投资者100%的损失。这三个国家有个共同点,在 20世纪都出过很多雄才大略的枭雄,可惜,枭雄辈出的国度,百姓往往不幸。
    不过,话说回来,这学费也没白交。因为20世纪上半场吃的亏太大,第二次世界大战后,欧洲对通货膨胀视如洪水猛兽,至今仍未放松警惕。尤其是德国,它在20世纪上半场的通胀是最凶的,结果下半场却是这12个国家中最低的。物极必反的理论再次起了作用,20世纪下半叶,长期国债收益率最高的几个国家中,德国、日本均占前几名。
    我们从20世纪的历史课中,学到的第一句话就是:不要借钱给政府,尤其是别借钱给雄心勃勃枭雄辈出的政府,当然更不用借给利息更低的银行。不过,如果由于爱国感情借钱甚至捐赠给政府,不在我所讲的范围之内。既然是由于爱国,不是为了获利,当然不算是投资,他们将获得精神上的丰收。

享受股票的长期复利
    上帝制造了通货膨胀这个坏蛋,也留下了股票投资这条活路。20世纪,人类经历了两次世界大战,尝试了各种社会制度的试验,造成数以亿计人口的非正常死亡,体验了眩目的繁荣和恐怖的萧条。在这100年里经历了最好的和最坏的时代,风暴过去之后,我们发现,最“安全”的国债,其实是不足以依靠的陷阱;而“高风险”的股票,居然是最好的避难所。假设你在1900年初,将1万英镑投资于英国的整体股票(仍然以荷兰银行/伦敦商学院指数为标的),100年后它将变成1.6946亿英镑。强调一下,这里的股票是指“整体市场”的股票,而不是后文将提到的构成指数的成份股(它们的收益远远超过整体市场)。
    要提醒一点,在刚才讲的股票投资里,你必须用每次分红得到的钱,再投资回股票中。拿红利进行再投资,是这种策略成功的秘密。假如你同样在1900年初,拿1万英镑投资英国股市,但是你把每次分红都消费掉,用来改善生活,那么,100年后,它仅仅增长为161万英镑,还不到1.6946亿英镑的1%,实在是天壤之别。你把钱投到上市公司里,牺牲你目前的消费,让它为社会多创造点价值,上帝会奖励自制而利他的你。
    巴菲特曾经说,他的投资原则只有两条,“第一条,不要亏损;第二条,牢牢记住第一条。”事实上,巴菲特所说的,并不是百发百中的股票神射手,而是说,只要保住本金,去享受复利,哪怕是缓慢的复利,都会是最终的赢家。
    即使是从1万到1.6946亿的惊人增长,也只是10.2%的年收益率。20世纪英国整体股票投资的名义收益率,是10.2%;英国长期债券、短期国债分别只有5.4%和5.1%的名义收益率。这项调查中12个国家的股票收益率排名中,前四名是瑞典8.2%、澳大利亚7.6%、美国6.9%、加拿大 6.4%。殿后的四个国家,虽然在20世纪曾大起大落饱受摧残,但其股票收益率仍然超过其他工具,德国达到4.4%、日本4.2%、法国4%、意大利 2.7%。这些数字看起来很平常,但是,把它们变得不平常的,是100年的长期复利。
    当年欧洲金融的统治者罗思柴尔德曾说过,“我不知道世界七大奇迹是什么,但我知道第八大奇迹是复利。”如果你今年才25岁,一分钱也没有,但是,在看我这篇文章的读者,一般来说,只要稍微省点儿,每年存个1.8万元,也就是每月存个1500元,应该不算太难,第一年存1.8万,第二年再存1.8万,第三年再存1.8万……,如此坚持不懈,存下来的钱全都用于投资。如果年收益率是10%,你25年后(50岁时)将拥有187万元,35年后(60岁时)将拥有492万元;如果年收益率是20%,50岁将拥有878万元,60岁将拥有5482万元。你退休时就不用担心养老金的不足了。
    张志雄主编的《价值》杂志最近有篇文章,一个署名丁当的作者算了笔账,1万元钱,30年算一代人,每年6%的回报,十代人之后(300年后)变成3900亿元。假如明朝末年的时候,你有一位曾曾祖爷爷存了1两银子,按照每年5%的回报率计算,现值是390亿。作者调侃,我们都有明朝的曾曾祖爷爷,但我们都没有390亿。
    可是,你也许会问,通货膨胀呢?如果发生恶性通货膨胀,岂不是这些10%、20%的收益率变得微不足道?不用怕,即使发生这种情况,股票仍然是惟一的避风港。比如,德国1923年发生恶性通货膨胀,但德国股票市场也上涨了300亿倍。上帝庇佑了那些在灾难中持有股票的人们。
    房地产呢?房地产是否比股票更牢靠呢?错了,房地产比股票更不“安全”。在中国人的印象中,似乎买房买楼总是不会亏的,但我们对房地产市场的经历实在太短,而且,这一二十年,既赶上了国内的特殊地产牛市,又正好碰上全球房地产的牛市,短期(一二十年仍然属于短期)的数据,如果拿来作样本得出所谓规律,是会害死人的。美国的房地产,曾经在100年的时间里原地踏步,而那段时间美国经济同样是在迅速发展。退一步讲,即使在房地产的牛市中,地产公司股票的增长,仍然忘记时机,忘记选股,埋头持有指数基金
    知道要投资股票只是第一步,如何投资才能成为100年的赢家,又是另一个难题。这个问题的答案,比绝大多数人想象的简单得多。任何头脑健康的人,只要具有小学三年级的学历,经过三分钟的沟通,就能掌握这项投资策略。
    一般人通常错误地认为,股票投资无非两种策略,一种是聪明地选择时机,另一种是聪明地选择股票。其实,这两条都是歧路,都不能确保你成为100年后的赢家。你恰恰该忘记时机、忘记选股,埋头持有指数基金(对指数进行跟踪的基金),然后根本不理会市场如何波动、不理会行业、公司如何变化。也许你也少了很多“观察、分析、判断、博弈”的乐趣,不过,人生苦短,与其把时间空耗在这种赌博里面,不如去做点你爱做的事情吧。
    非常遗憾,目前市面上出售的几乎所有投资书籍,都在教大家怎么选择时机、怎么选择股票。要想练真功,就得先废掉原来的武功,把这些邪门外道的内力散去,你应该把这些书籍卖给废纸回收站,也算对循环经济作点小贡献。
    妄想发现股票波动的规律、从而判断买卖时机,这是不可能的。认为自己能够预测涨跌的人,如果给予他100年的时间,去做这种实验,惟一的结局就是失败。在这个混沌的市场,哪怕是绝顶的天才,他们寻求涨跌确定性规律的努力,都以惨败而告终。对这种时机选择的努力,马克"吐温在《傻瓜尔逊》中写道,“十月,是投机股市最危险的月份之一,其他危险月份依次是:七月、一月、九月、四月、十一月、五月、三月、六月、十二月、八月和二月。”在南海泡沫中亏损严重的牛顿哀叹:“我能够计算天体的运行,却无法想象人类的疯狂。”统计数据表明,你只有大约10%的机会,猜中市场处于波峰还是波谷,而一次成功的买卖,就需要连续两次猜中,成功的概率是10%*10%=1%。如果靠这个进行投资,则需要至少十次的成功买卖(在一生中只进行十次买卖,对于很多国内投资者来说已经极少),十次买卖的时机选择正确率,已经在亿分之一以下。我在此张榜通告,如果你真的发现有人能预测股价涨跌,请马上告诉我,我叫我家娘子一同出来看上帝。
    我的张榜想必无人理睬,大师们哪有时间理这种“无聊事情”,都忙着贩卖他们的膏药呢。现在倒是有很多人真诚地相信,虽然股价涨跌不可预测,但产业和公司的兴衰周期,总是可以把握的。其实这也未必。
    1900年,英国的100强股票里,铁路业是绝对的老大,占49%的市值。100年以后,铁路业股票只占0.34%的比重;纺织业当时占5%,百年后变成0%;当时电报电话业只占2.5%,百年后占18.4%。而在2000年的100强股票里,市值占12.3%的石油天然气业,1900年仅占可怜的 0.2%。2000年占市值11%的制药业、占5%的信息技术业,在1900年更是为零。100年的时间,改变了多少王国、英雄,更何况产业、公司,就算比猜测股价涨跌的胜算略高,但仍远远不足以支撑必胜的交易系统,更何况我们谈的是“跨越100年的投资策略”。还是那句话,在这个混沌的世界里,追求确定性的预测,仍然超出了人类理智的极限。任何天才只要作判断的次数足够多,一定会向平均数回归。哪怕是巴菲特,他已经一再地突破这个“回归平均数”的定律。他现在仅仅做了五十年,如果再给他五十年,我相信也难免要向平均数回归。如果头脑继续保持清醒不出昏招,他的长期业绩表现,我觉得会日益接近于指数基金。彼得.林奇的例子更典型,这个七八十年代的偶像级基金经理,在90年代大牛市的开端离开了市场,并且据他在《彼得.林奇的成功投资》中所讲,在2000年左右的大顶峰,开始看好并买入网络股……
    不过,我们得承认,在保持谦虚的前提下,人类的理智仍然是伟大的。虽然没有完美的答案,但我们有了次优的选择:指数基金。很多人喜欢把这些概念混淆起来:道琼斯指数与美国整体股市、恒生指数和香港整体股市、国企指数和H股整体、日经指数和日本股市、金融时报指数和英国股市。弄不清这些指数和市场的本质区别,也是他们找不到正途的原因之一。
    这些指数和各自所在市场的区别,就在于指数有所谓的“适者偏差”和“胜者偏差”。先讲“适者偏差”。用通俗的话来讲,区别就出在指数的编制方法上面。我们现在看到的这些指数,从道琼斯到恒生指数,从金融时报到日经指数,其中的成份股,全都是多年残酷血拼的幸存者,那些被踢出局的公司,早就已经被剔除出指数。也就是说,指数永远给你展示市场较为美好的一面。
    “胜者偏差”加重了“适者偏差”的影响,进一步造成指数的“强者恒强”效应。经营管理越好、运势景气越好的公司,在指数中的权重就越大。需要提醒的是,很多人指责现在的指数,认为大公司股票所占的权重太大,导致指数的作用“失真”,这种指责并不对。以英国的金融时报指数为例,1900年最大的5家公司所占比重,高达30%左右,最大的10家公司所占比重超过50%。在20世纪的大部分时间里,大公司所占的比重一直在下降,直到90年代才开始反弹,不过,仍然赶不上1900年所占的比重。无论大公司的权重下降还是上升,都改变不了一个事实:在足够长的时间内,由于“胜者偏差”和“适者偏差”,指数总是强于整个市场。比如,前文曾讲过,假设你在1900年初,将1万英镑投资于英国的整体股票(以荷兰银行/伦敦商学院指数为标的),100年后它将变成 1.6946亿英镑。但如果你投资的不是整体股票,而是持续投资于《金融时报》100之类的指数,收益将比这个数字大很多很多。
    所以说,现在很多人所抱怨的“赚了指数不赚钱”、“跑不赢指数”,根本就是一个必然现象。指数不等于市场,从长远来看,指数一定会强于市场整体。随着基金在市场中的比重增加,当它们本身成为市场时,就会被自己所击败。假如有1000家基金构成市场主体,其中一定只有少数基金能够超越平均数,理解这点并不需要太多的数学知识。而指数基金则不同,由于指数从长期来看必定超越市场,所以,大多数进行“选择时机、选择股票”的积极型基金,在长达100年的竞争里,必定会败于“无为而治”的指数基金。
    你也许会问,为什么那些投资书籍、投资学教授、证券分析师、基金经理、理财专家,都没这样说呢?老兄,巴菲特不是早就说过了吗?“永远不要问你的理发师需不需要理发”,人家要是告诉你这一套,岂不是把自己的饭碗全都砸掉了?
    超越100年的投资策略,就是如此简单,也许会令你震惊而不敢相信。就像《金刚经》形容的那样,人们听到简单的真理时,他的反应往往是“惊怖”。“一切有为法,如梦幻泡影,如露亦如电,亦作如是观”。《金刚经》从头到尾,就是在讲两个词:谦虚和信仰。投资也是如此。可以分享房地产的繁荣


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